文／李涛朱洵宋雪涛华泰证券研究所

编辑：对冲研投

核心观点

1.印度多项大宗商品消耗量都在全球排名前列。

2.第二大黄金消费国，但未来对黄金市场边际影响将相对有限。

3.第三大粗钢产出国，但当前体量难以弥补中国需求下滑的缺口。

4.第三大原油消费和进口国，未来5到10年间或成为亚太油价重要影响变量。

5.第三大煤炭消费国，电力设施改造升级将进一步提升用煤需求。

6.印度是最大的白糖消费国、棉花生产国、食用油进口国。

7.印度大宗消费刚起步，短期难拉动大宗商品趋势性反转，长期是重要影响变量。

8.印度改革推进不及预期，固定资产投资到位不及预期。

正文：

印度是当前全球第二大黄金消费国（仅次于中国），第三大粗钢产国（仅次于中国和日本）、第四大铁矿石生产国（仅次于澳大利亚、巴西和中国），第三大原油消费和进口国（仅次于美国和中国），第三大煤炭消费国（仅次于中美两国），还是最大的白糖消费国、棉花生产国、食用油进口国，多项大宗消耗量均居世界前列。尽管印度的工业大宗消费量在迅速上升，但被庞大的人口基数分母稀释后，人均消费量还处在较低水平，未来有很大的上升空间。

具体看四类大宗商品，首先是黄金，印度进口黄金在其本国贸易赤字中占比较高，因此在年印度政府对进口黄金施加高关税限制。我们认为，尽管当前印度仍是第二大黄金消费国，但主要是首饰等方面的消费性需求、而非政府储备的投资性需求，加上莫迪政府没有解除高关税政策的意愿，未来印度对黄金市场的边际影响将相对有限。

印度从年开始超过美国成为全球第三大粗钢产出国，但其绝对规模只有中国的十分之一，人均粗钢产出（消费）更是很低。这说明短期内印度需求上升对全球粗钢需求的拉动效应很小，寄希望于印度基建投入增加-粗钢消耗上升是靠不住的。不过印度钢铁消费的未来上升空间确实很大，年印度首次从铁矿石净出口转为净进口国，也从侧面印证了这一点。

印度现在是第三大原油消费和进口国，印度和中国是最近十几年来对全球原油消费增长贡献率最高的两个国家。同时由于印度自身储量匮乏，其原油供给高度依赖进口，意味着原油需求增长的外溢性较强，内需增长对进口的拉动非常明显。随着其基础设施、道路建设、汽车保有量进入类比中国的快速增长期，在未来5~10年内，印度市场或将成为亚太市场油价的重要影响变量。

印度是仅次于中美的全球第三大煤炭消费国，近年来保持了较快速度增长。未来推动印度煤炭消费继续增长的最大动力是其供电体系的扩容升级，从发电量-煤炭消耗量分布来看，印度只大概相当于中国上世纪八九十年代的水平，只能说是刚刚起步。考虑到发电用煤占印度煤耗的六至七成，且政府鼓励继续加大燃煤发电占比，我们认为印度的煤炭消费增长空间巨大。

印度是全球第二大产糖国、第一大消费国，以自产自销为主，由于国内消费增长较快，政府于今年6月起对白糖征收20%的出口关税，以保证国内供给；印度是全球第二大棉花出口国、第一大生产国，棉花产量从年以来增长非常迅速，凭借原料和人力成本较低、等方面优势，预计未来将对下游纺织业的发展作出更大贡献，出口量也会继续扩大；印度是全球最大的食用油进口国，主要进口是棕榈油和豆油，对外依存度极高，而且消费增长很快。

总结起来，我们认为印度市场很像二十年前的中国，对主要大宗商品的消耗量都处于刚起步的阶段，如果人均消费量迎头赶上，对全球大宗市场的提振将会很大。但由于印度当前的经济体量基数较低，假设其固定资产投资增速接近中国，对大宗商品的消耗量增长也要远落后于中国。所以我们既要看到机会，也要认识到印度当前的需求规模难以拉动大宗商品价格趋势性反转的事实。

第二大黄金消费国，但未来对黄金市场边际影响将相对有限

印度是最传统黄金大国，其消费量占全球比例始终维持在15%-25%之间，年的黄金消费量为吨，占全球的20%。这与印度宗教和文化对黄金的偏爱不无关系。尽管年以后，印度将黄金消费国的头把交椅让给了中国，但其在全球黄金消费市场的地位依旧稳固。印度的黄金消费高度依赖进口，年最高峰时，当年进口金额达到亿美元。由于国内需求巨大，黄金是造成印度贸易赤字的两大商品之一（另一项是原油），黄金进口金额占印度贸易赤字的比重始终保持在30%上下。

不过，黄金消费对赤字贡献率较高，已经引起了印度政府的







































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