（报告出品方/作者：国海证券，朱珠）

1、中报总结：营收、利润与商誉

1.1、H1传媒互联网板块总营收已恢复到疫情前水平

年中报收官，我们梳理中报家标的（不含腾讯等港股标的以及st标的）总营收为.7亿元（同比增加24%，较年同期总营收增加17.4%），若剔除年次新标的（读客文化、果麦文化、华立科技、龙版传媒），年中报家标的总营收为.2亿元（同比增加23.9%，较年同期总营收增加16.7%）。我们看到文化传媒板块的总营收在后疫情下实现从恢复到增长。

1.2、H1传媒互联网板块总归母利润同比增长%（较年同期增22.8%）

上半年传媒板块家标的总归母利润.7亿元（同比增加%），年上半年由于疫情影响，宅经济受益，线下院线、图书、潮玩、剧集项目等板块略受影响，总体低基数下助推上半年总归母利润实现较大涨幅，同时，我们也看到对比疫情前的年同期，总归母利润也实现22.8%的增长，进一步说明，企业盈利能力已逐步恢复并实现疫情前的水平。单季度看，第二季度传媒板块家标的中（不含腾讯等港股标的以及st标的）总归母利润.93亿元（同比增加50%，环比增加49.5%，较年二季度增加38.7%）。

1.3、商誉总额下降，减值风险渐释放（H1商誉规模亿元下滑18.3%）

我们统计-年中期传媒板块总商誉规模，从峰值的亿元下降至上半年的亿元，总商誉规模不断下降，连续三年商誉增速均为负增速，从H1增速-11.2%到H1的-18.3%，也进一步说明商誉减值风险在不断释放，截止年上半年传媒板块商誉规模较大公司为世纪华通、蓝色光标、万达电影、浙数文化、昆仑万维、汤姆猫、捷成股份、当代文体、中文传媒、凯撒文化等，其中，蓝色光标在年4月公告称，拟引进战略投资者，旗下的17.84亿元商誉净额有望出表。较高商誉规模下为企业的后续发展也带来较多影响，部分企业在-年进行了大量商誉计提减值，年遇疫情，年中期再看商誉，存量商誉对整体板块的的影响已逐步减弱。

综上，年上半年及单二季度传媒互联网板块总营收、归母利润已恢复到疫情前盈利水平，同时商誉总规模下滑，商誉减值风险进一步释放。上半年传媒板块家标的总营收.7亿元（较年同期增加17.4%），总归母利润.7亿元（较年同期增加%），其中第二季度总营收为.4亿元（较年同期增加31.8%），总归母利润为.93亿元（较年同期增加38.7%）;但由于传媒互联网板块涉及线上与线下商业模式、以及传统纸媒与新技术类融合模式，后疫情下各板块恢复进度与发展略有不同，后续我们将分类看各板块的营收与利润恢复情况以及行业发展趋势。

2、视频板块（长短）：会员获客精细化发力广告与内容电商

年中国泛视频市场规模有望达到亿元（同比增加24.9%）

上半年长短视频代表的上市企业如快手科技、哔哩哔哩、芒果超媒、爱奇艺等中报均披露，均属视频赛道但各自业务各有偏重，总体看，视频的商业模式均围绕会员、广告、内容、电商、衍生品等。头部视频付费用户破亿背景下，在美国，会员经济改变了统一定价理念并开启新一种的定价模型，其放弃数量价格的概念，采取以价值为基础的定价理念进而推动会员缔造长期交易的商业模式（以Netflix、Disney+为代表）。

在中国，伴随流量红利的枯竭，互联网平台逐步改变流量运营逻辑，拓宽服务场景（例如增加内容电商等），精细打磨内容组合，提升服务效率与用户体验，增强黏性并深挖潜在价值，业务边界在融合，也助推中国从泛娱乐市场进入泛视频市场，年泛视频市场有望达到1.8万亿元（泛视频用户有望达11.8亿人）。中国流媒体企业的商业化空间相对占优（如综合的腾讯视频、爱奇艺、优酷，新晋选手芒果TV、B站、快手、字节跳动等）。

伴随视频会员总付费用户增速往下后，市场疑问如，第一，视频赛道会员增速进入瓶颈后如何看其商业模式？第二，视频平台开启超前点播再到其盈利能力会如何演绎？在图书《heMembershipEconomy》（《会员经济》）中指出，会员经济模式的核心是为客户创造价值，而不是以卖掉产品为目标的交易，会员经济主要源自两个重要的外部驱动力：第一是互联网；第二个是数据存储和处理成本大幅下降，使得公司能够以较低的成本存储数据，并为会员提供在线获取服务。

在线获取的第一阶段是单向的，即公司为客户提供服务和内容（该部分也是我们经常提及的流量红利，进入用户的流量红利基本见顶态势后，我们看到细分赛道仍具有将原有的其它会员进行再切割，例如从芒果TV、B站、Soul等，从弹幕等模式推动双向互动。同时，定价对会员经济至关重要，如果价格合适，公司与会员的关系会趋向稳定持久，由此带来的关键是公司营业收入的波动性降低，可预测性提高。

同时，当价值远超过用户支付的费用时，用户也会对价格不敏感，进而提升粘性带来用户的LTV（life-timevalue终生价值）。如何提升价值？留住用户的核心是内容，是可持续的优质内容输出，进而需要持续的内容资本开支，内容成本提升后，需要会员付费、广告营销、内容电商等多元货币化来覆盖内容成本，进而达到良性的财务数据循环。如下表，我们看到上半年中国综合与垂直视频为代表的上市企业爱奇艺、哔哩哔哩、芒果超媒（芒果TV）的会员收入分别为53%、37%、22%，会员付费率为29.4%、8.9%、16.6%，总体看会员付费率仍军提升空间。

2.1、腾讯视频：会员涨价27.8%付费会员1.25亿人（同比增9.6%）

腾讯视频在Q2的付费会员达1.25亿人（同比增加9.6%），目前位居中国视频平台付费会员冠军之位。年4月10日腾讯视频VIP会员宣布全面涨价，其中涨幅较大为非连续年卡套餐（涨价前为元，涨价后为元，同比增加27.8%），连续包月套餐涨幅较小，涨价后的我们看到在年第二季度腾讯视频付费会员为1.25亿人（同比增加9.6%，环比持平），涨价后首个季度财报中，付费会员未减少已凸显视频平台的较强的会员粘性。

从内容质量角度看，腾讯视频的多元内容从《斗罗大陆》《锦心似玉》《长歌行》《创造营》从单品到系列，优质内容下的投入下进行会员涨价，且会员未呈环比下滑态势，说明腾讯视频平台用户为优质内容付费习惯已渐养成，同时，也进一步验证《会员经济》中提及的，当平台供给的内容价值超过用户支付的成本时，用户的价格敏感度即趋弱。

优质内容是腾讯视频涨价、超前点映的底气

从猫眼数据显示，腾讯视频从剧集、综艺内容丰富度维度看，仍为全网用户较为喜爱视频平台之一，8月独播《扫黑风暴》在腾讯视频以及全网视频中位居剧集首位，其内容“含金量”是用户在涨价后仍选择续费的核心要素。年9月1日，腾讯视频发布《关于优化超前点播服务的声明》其中指出，腾讯视频会尽快调整解锁规则，支持用户选集解锁，在保障消费者权益的同时，让用户享受到更具个性化的追剧体验。腾讯视频此前设置逐集解锁规则，原意是为了保护观看内容的作品连贯性、尊重内容创作者的艺术创作，但是也给部分有跳集观看需求的用户造成不便。在本次升级后，将持续探索更加符合用户需求、符合市场规律的视听服务模式。

腾讯视频：未来三年拟投入亿元内容预算

在年10月28日腾讯视频的V视界大会中，腾讯视频宣布拟将在接下来的三年中（-年）投入亿元内容开发成本抢占长视频领域10%的市场份额。腾讯视频从年到年总共投入超亿的内容成本，-年腾讯视频将持续进行千亿亿元内容支出，也进一步反映出腾讯视频对于进一步巩固内容版权壁垒的核心。腾讯视频在内容端持续的投入也得益于其平台依托会员的规模化效应，在内容层面将商业模式进一步从2B模式向2C模式转换，进而推动内容产业链的良性发展，也让视频平台有了可持续的内容生产机制。同时，优质内容剧集公司也有望受益于腾讯视频的内容资本开支。

2.2、爱奇艺：精耕内容+技术并驾齐驱新引擎广告收入恢复增长

爱奇艺的核心价值是娱乐内容的制作与分发。娱乐内容是人类的核心刚性需求，内容质量也成为爱奇艺内容生态系统的核心与重要落脚点。

爱奇艺在会员涨价带来短期会员波动后回归常态化。年第二季度，爱奇艺总营收为76亿元（同比增长3%），会员服务收入为40亿元（同比下滑1.3%）。第二季度爱奇艺的付费用户达到1.06亿人（环比增0.8%），会员收入同比略下滑，一方面是涨价后用户波动，另一方面，会员收入在上半年疫情带来宅经济的高基数下，上半年会员收入同比略降；广告业务为爱奇艺收入主要引擎，同比增长15%，达到18亿元。宏观经济恢复，品牌预算回弹为主要增长原因。推荐技术的进步也让长视频平台进一步发挥了内容库的价值，产生更好的留存。Q3爱奇艺营收预计76.2亿元~80.5亿元（yoy+6%~12%）。

2.3、B站VS芒果TV

2.3.1、B站：收入结构优化VS广告电商高增

第二季度B站营收达44.9亿元（同比增加72%），其中增值服务、游戏、广告、电商收入分别为16.3亿元、12.3亿元、10.5亿元、5.8亿元（同比增速分别为98%、-1.2%、%、%），增值服务、游戏、广告、电商收入占比分别为36%、27%、23%、14%。基于直播及大会员业务的高速发展，第二季度B站增值服务业务收入16.3亿元，同比提升98%，年二季度B站的广告与电商业务实现较大增长。

B站从社区道综合视频平台的核心支撑：用户+内容OGV/PUGV迭代广告是检验平台变现能力的方式之一

B站用户的高活跃于高留存也得益于其内容端的持续迭代，例如，纪录片《小小少年》、国创动漫《时光代理人》、恋爱综艺《90婚介所》等内容获得较好口碑。年二季度，PUGV（ProfessionalUserGeneratedVideo，即专业用户创作视频）内容播放量占平台总播放量的93％；OGV（OccupationallyGeneratedVideo，专业机构创作视频）不仅是对PUGV生态的丰富补充，也在持续驱动用户增长、助推商业化发展，随着制作能力的提升，B站出品的众多高质量原创作品，成为重要的IP储备资产，内容垫不断加厚下，也推动B站用户的活跃于留存。

B站：商业化运作也是促进其广告产业增长的重要因素之一

基于B站在“Z+世代”中影响力，越来越多的广告主都将B站视为主要投放平台。第二季度，前五大广告主行业为游戏、数码3C、美妆护肤、电商及食品饮料。年7月也是B站开放花火商业合作平台的一周年，品牌在B站上复投率高达75%。随着品牌知名度的提高，B站也在持续提高算法效率、丰富广告产品，从而推动广告业务的持续增长。

B站月活用户达2.37亿人（同比增加38%）

芒果会员季度性波动，广告收入大增；b站月活用户持续增长，作为垂直视频平台，B站的月活用户增长持续保持两位增长（月活用户达2.37亿人，同比增加38%），日活达到万（同比增24%），大会员用户达到万（同比增加66%）；B站用户增速的较大优势之一是其用户质量，用户增长的同时其留存度也较好；自制综艺和剧集也成为B站加码领域之一，从《说唱新世代》到《我的音乐你听吗》不断探索自制综艺内容。

2.3.2、芒果超媒：芒果TV：广告收入增速检验芒果TV会员与平台价值

上半年，芒果超媒的广告收入增速喜人，如上文指出，广告是检验视频平台商业化的有效方式之一，芒果超媒的广告收入也验证了其受到广告主的认可与支持（如下图所示，芒果TV的月活在年7月达到2.17亿人，同比增加22.6%，其活跃用户仍保持两位数的增长）。上半年芒果超媒营收78.5亿元（同比增加36.02%），归母净利润14.5亿元（同比增加31.59%），扣非后14.4亿元（同比增加47.67%），其中芒果TV互联网视频业务营收58.98亿元（同比增长49.45%）；单季度看，Q2营收38.44亿元（同比增加26.2%），扣非利润6.7亿元（同比增加25.3%）。

年定增落地内容端继续加码，“芒果季风”与综艺齐头并进，上半年芒果TV共上线30档独播综艺内容（远超其它平台），年电商中大促，芒果TV联手京东打造沉浸式互动探秘真人秀，综艺化的节目呈现为品牌植入提供更多营销场景；剧集端，上半年公司拥有24个影视制作团队和30家“新芒计划”战略工作室，共上线79部剧集，其中有23部微短剧集。下半年季风剧场7月《我在他乡挺好的》热播，悬疑软科幻网剧《天目危机》8月18日播出，综艺与季风剧场双轮驱动用户与广告增长。

作为中国文化传媒融媒体标杆品牌企业，双平台联动发展芒果融媒优势，积极探索内容价值的商品化再变现，同时，季风剧场优质剧集等头部剧集上线，有望拉动会员收入持续增长。

3、院线板块：H1营收尚未恢复至疫情前下半年暑假档遇冷静待国庆档

上半年A股院线板块总营收较年同期下滑22%；行业端，全国院线1-8月分账票房较年同期下滑33%

上半年A股7家院线总营收达.6亿元（同比增加%，较年同期下滑22%），年疫情后，线下院线停摆，年后疫情下，观影逐步恢复，但年上半年较年同期的总营收仍下滑，说明院线板块尚未恢复到疫情前水平。年暑假档在局部疫情反复下，市场