（报告出品方/作者：民生证券，刘文正）

1背景：医美迎来严监管时代，增长确定性仍较强

1.1严格监管重在营造健康发展环境，利好头部企业

严格的监管将促进医美行业长期健康发展。自年开始，包括国家卫生计生委、国务院、市场监管总局、中国整形美容协会等在内的主管机构相继发布促进医美合法合规的举措。年，全年相关部门共颁布超过20项针对医美行业的法律法规政策，监管力度超以往，其中影响力度最大的当数6月的八部委联合发文的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，于6-12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作：严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器械生产、流通和使用规范，严厉打击生产、经营和使用不符合国家规定的药品、器械等行为。依法规范医疗美容服务信息和医疗广告行为，严厉打击虚假医疗美容类广告、信息以及不正当竞争行为。

监管深入产业链每一个环节，行业整体短期承压，长期来看，监管趋严为医美行业建立良好导向。1）对行业整体而言：行业加强监管达到了为已经布局的企业构建了更高壁垒的效果，从行业内部竞争格局角度看，行业清理将提高行业集中度，利好头部企业；中国医美市场的规模化和规范化，使得终端消费者信任增加，促进整体医美市场的需求扩容，促进行业整体长期良性可持续发展。2）对上游药械服务商来讲：严监管为合规产品提供较大替代“水货“产品的空间3）对中游服务机构来讲：医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌照以及口碑优势。

1.2搭乘行业东风，爱美客高质量快速成长

行业高增长确定性仍然非常强，发展前景广阔。根据新氧数据，截至年，中国医美产业规模预计将达到亿元，同比增长21.6%，医美用户规模达到1,万人，同比增长19.27%，相比年复合增速为45.91%，预计年，医美用户将达到2,万人。城市等级分布：中国的大部分医疗美容消费者来自一线城市。

同时，尽管医疗美容在中国更发达地区的渗透率较高，但由于人口基数较大的因素，低线城市的医疗美容消费人口正在迅速追赶，表明潜力巨大。年龄层次：年轻消费者是医美消费的主要群体，年，20至30岁之间的消费者在医疗美容服务的消费群体中占比大约63%，同时具备更强购买力31岁以上群体占比逐年提升。且渗透按年龄层次划分均处于较低水平，其中19岁以下、20-25岁、26-30岁、31-35岁医美渗透率分别是1.3%、7.7%、4.9%、3.1%，综上，我们预计随着人均收入的提升，未来医美在消费者群体中的渗透率将持续提升，空间广阔。

爱美客营收净利持续高增，毛利、净利双升，溶液类注射产品为主要营收来源。-，爱美客营业收入分别为2.22/3.21/5.58/7.09/14.48亿元，同比增长44.3%/73.7%/27.2%/.1%，归母净利润分别为0.82/1.23/3.06/4.4/9.58亿元，同比增长49.5%/.7%/43.9%/.8%。-，公司销售毛利率维持在85%以上的较高水平，销售净利率分别为34.49%/36.18%/53.43%/61.10%/66.12%。（报告来源：未来智库）

2玻尿酸迎来品牌化、系列化时代，”嗨体”系列不断延展

牌照和效果护城河为基，品牌是玻尿酸注射剂的另一支羽翼。玻尿酸注射剂两大阶段:

1）以单品挑战行业前辈，填充材料成功换代，竞争格局较佳。Restylane作为全球玻尿酸注射剂产品年通过CE认证后初面世时，直接竞品主要为胶原蛋白针剂，间接的有肉毒素、以及一些侵入式的假体植入等，而透明质酸的不致敏、微创以及非毒素的性质优于竞品。就Restylane而言其不仅不良反应率低，而且保持的时间更长，性价比更高，在未通过FDA之时便积累了不少的声誉和期待，在05年时已占据了美国四分之三的市场，远远超过了胶原蛋白针剂，实现了产品的更替，主要适应症为鼻唇沟等。

2）市场端和产品端越来越成熟，卖点走向细分化、精准化，系列化出品成主要趋势：伴随行业的发展，玻尿酸注射产品适应症范围从鼻唇沟、额头、鼻部等传统部位延伸至颈部、手部、唇部等，市场上大型玻尿酸厂商在形成一定品牌力后逐渐推出了同一品牌下的不同部位的系列产品，以精准、差异化的定位直击痛点，同时其形成的品牌影响力减少新品的倾斜成本。主流玻尿酸系列产品：

瑞蓝（Restylane）:全球及中国首个获批的玻尿酸填充剂品牌，系采用了NASHA盈韧填充专利技术的双相交联玻尿酸产品，由瑞典著名的玻尿酸制造商Q-Med公司于年研发制造；年高德美全资收购Q-Med公司取得瑞蓝产品。经过二十余年产品线的扩张，瑞蓝在适应症和功效上不断拓展，包含面部除皱、面部塑形、丰唇、丰体、水光等细分功效，进一步满足消费者对玻尿酸注射的需求。瑞蓝于年取得国内医疗器械注册证成为国内首款获CFDA认证的玻尿酸产品（瑞蓝2号）；截至年10月瑞蓝在国内经NMPA认证产品共6项，产品功效包括面部除皱、塑形、水光。

伊婉：伊婉C是LG化学于年推出韩国第一款交联玻尿酸注射剂产品，推出后即在韩国和中国一直保持着较高市场占有率。目前，“伊婉”已出口到全球30余个国家。价格较低，定位中低端，主打“更适合亚洲人的玻尿酸”定位，伊婉凭借两大特有技术（HICE、HESH）具有优越的弹性和粘性以及更加持久的塑型效果，此外，伊婉为中国求美者量身打造D-lite注射技术，对面部进一步精细化分，由中面部塑造升级为全面部综合打造方案，提升消费者体验。伊婉于年获得CFDA认证进入中国市场，截至年10月伊婉在国内共四款NMPA获批产品。据沙利文数据，伊婉国内市占率连续多年第一，销售额在国内医美玻尿酸终端市场占比超过20%。

乔雅登：艾尔建持续推出玻尿酸全球前沿优质产品，年乔雅登系列的极致、雅致通过CFDA认证，分别针对深层面部填充塑型和浅层皮肤修饰填充；乔雅登丰颜于年被NMPA批准用于重塑面部体积，采用VYCROSS技术交联大小分子玻尿酸，有效延长面部重塑维持时间；年引进“缇颜”成为在中国获批的首款含利多卡因的乔雅登系列产品，年引进“质颜”_中国首个用于唇部注射的玻尿酸产品。根据艾尔建美学公布的数据，年乔雅登全球实现净收入15.35亿美元/YOY+.79%，较年+23.39%，其中，美国本土收入6.58亿美元/+.92%,较年增长12%。除美国外国际市场实现收入8.08亿美元/+90.12%。

复盘优质的玻尿酸巨头发展历程，我们发现离不开以下几点：1）提供优质的产品，并通过培训医生保证注射效果，减少副作用；2）完整的产品线布局，多个型号和不同功效的透明质酸，构成产品组合；3）占据先机，全球布局，与销售伙伴灵活合作，抢占主流市场。4）同时，我们发现，拥有先发优势并不意味着之后能保持领先份额，如果对手拥有超高的行业声誉以及对手对市场更好的理解，即使后来也有机会反超。

2.1“嗨体”系列：丰富产品线+拓宽市场并举，加速收获“独场”红利

纵向深入细分市场，“嗨体”1.0、1.5、2.5系列品线不断拓展。核心产品“嗨体”，作为公司年获批后唯一取得NMPA批准适用范围含颈部的Ⅲ类药械玻尿酸注射剂，”嗨体”颈纹针已树立强大的口碑。-年量价齐升，平均出厂价由元上升至元，实现销售额0.34/0.75/2.43亿元，继”嗨体”颈纹1.5和”嗨体”2.5后，”嗨体”系列于年7月推出”嗨体”1.0（熊猫针）精准定位眼周市场，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液作为注射剂，质地柔软、粘滞性更强且不含交联剂，减少了传统玻尿酸在眼周填充时易出现的肿胀及丁达尔现象的发生，成为玻尿酸产品填充眼周的更优解，并且相比颈纹，眼周市场具有更广泛市场基础。年-年，以”嗨体”为核心产品的溶液类注射针剂实现营业收入4.47/10.46亿元,同比+.38%/+.84%。

经销商数量逐年增加，拓宽覆盖范围。直销团队触及一、二线城市大型机构，精准把握一线需求，经销模式助力产品向低线下沉，拓展市场覆盖范围。截至年末，公司拥有+名销售和营销人员，+个经销商，覆盖全国31个省、市、自治区，超过家医美机构。全轩学院提供全周期产品服务与学习平台，提高品牌知名度与接受程度，树立专业的品牌形象。截至年末，已有超过10,名医师在全轩课堂注册，我们认为，公司稳定且优质的渠道能力有望驱动其加速收获“独场”红利。

2.2“嗨体”系列：“水光针”纳入三类医疗器械，“颈纹和黑眼圈”外还有蓝海

“嗨体”系是合规产品中唯一的复合型透明质酸针剂。其中新品冭活泡泡针是公司于年5月发布上市的水光针产品，是全国家认证III类医疗器械，主要由透明质酸钠、L肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素B2和注射用水组成，不同于纯透明质酸制剂，除补水保湿，有抗糖抗氧的功能，可以有解决皮肤缓解皮肤因糖化和氧化所引起的松弛、暗沉、衰老问题，是目前唯一获批的复合溶液类中胚层产品。肌肽抗氧原理：清除自由基及一些氧化产物；肌肽抗糖原理：减少集体内高级糖基化终末氧化产物(AGEs)等的形成。因为与重磅童颜针产品发布时间距离较近，公司在年Q4集中资源推广濡白天使，预计年公司将加大对”嗨体”系列的支持力度。

药监局拟将水光针纳入三类医疗器械管理办法，或将迎来巨大的洗牌。年11月9日，国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心对外发布关于征求《医疗器械分类目录》（调整意见）的通知，通知表明注射用透明质酸钠溶液，由注射器以及预装在注射器中的填充材料（一般以透明质酸钠为主要成分）组成，产品用于注射至面部真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态，拟按照III类器械监管，此前药监局的规定中仅对注射用途为增加组织容积的透明质酸注射液（即透明质酸填充剂）采用第三类器械管理办法，而水光针的用途为保湿、补水，因而不被认定为医疗器械。然而水光市场一直存在乱象：1）化妆品备案，但被部分机构当作针剂注射；2）Ⅱ类或Ⅰ类医疗器械，但被部分机构当作Ⅲ类医疗器械使用。

水光市场因新规定出现真空期，完全“合规”的”嗨体”将成为公司重要增长点。目前，市场上主流的合规水光针主要包括华熙生物的“润致娃娃针”和“润致熨纹针”、爱美客的“嗨体”系列和“冭活”以及瑞典Q-Med的瑞蓝唯堤，其他合规医美产品还包括胶原蛋白类水光针“肤柔美”，以及锦波生物的薇旖美。同时，终端机构为避免处罚，经营层面会尽量选择合规产品，且在医美广告同样被管制的背景下，价格相对较低且合规面部营养补充项目和产品成为拓客的重要手段。

水光针市场空间广阔，当前合规市场仅占比不足1/3。据德勤和亿渡数据显示，在医美项目的消费者中，超过3成消费者体验过水光针产品，且水光针在医美细分品类订单量、排名和规模都快速提升。-年，水光针合规市场规模由0.7亿元增长至5.1亿元，复合增速达48.76%，预计，年合规+非合规两个市场合计达将60-70亿元，空间广阔，我们认为，”嗨体”系列有望凭借其牌照的稀缺性和较优的效果分享更大红利。

“嗨体”系列空间有几何？”嗨体”系的差异化专业定位和已经形成的品牌力赋予其独特市场价值，其中颈纹针目前尚无其他厂商进行类似产品的报批，而报批流程一般在4-6年，先发优势明显。

同时，根据NMPA规定，玻尿酸针剂中每添加一种成分都要至少两年的审核时间，这意味着4-5年内将无合规型复合溶液产品过审。我们预计-年”嗨体”系列可实现收入14.8/19.69/25.23/31.76亿元，同比增长51.66%/33.01%/28.17%/25.86%，假设如下：

假设1：根据国家统计局，-年人口增长率由0.54%下降至0.34%，我们假设未来5年总人口数维持在14亿人左右。假设2:18岁以上人口占比以每年0.5%的速度上升；假设3：年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资为元，比上年增长7.6%，根据人均工资的涨幅我们设定医美人群的人均消费以每年元上升（增长率5%左右）；假设4：轻医美大势背景下，假设非手术占比以每年3%速度上升；假设5：根据ISAPS数据，年全球非手术类医美项目中，玻尿酸占比32%，假设透明质酸占比非手术规模以每年0.5%速度上升，假设6:“嗨体”业务逐渐成熟，假设”嗨体”系列收入占比维持在75%。（报告来源：未来智库）

3轻医美正在从“填充时代”迈向“再生时代”，濡白天使优势凸显

3.1聚焦塑形，逆龄抗衰——为什么是童颜针？

什么是童颜针？童颜针的主要成分为聚左旋乳酸（Poly-L-lacticacid/PLLA），属于α-羟基酸家族（AlphaHydroxyAcid，AHA），最开始是外科医生用来做心脏缝合的一种材料，经过超过20年的外科手术临床的验证，FDA证实，这一款材料可以在人体内%的代谢。在年美国FDA（食品药品监督管理局）认证，被允许作为填充剂用在医疗美容领域，PLLA具有良好的生物相容性，并可被生物代谢。童颜针刺激胶原再生原理：PLLA和水分注射到真皮层后首先会起到一些即时填充的效果，PLLA微球会会在体内的水环境下匀速代谢并最终转化为乳酸和CO2，乳酸进而可刺激皮肤生成新的纤维细胞，并大量合成胶原，新生胶原蛋白逐渐增多从而达到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果。

童颜针VS少女针。成分：少女针是由30%PCL（聚己内酯微球）+70%CMC（羧甲基纤维素）组成，原理：CMC具有较好的粘度和弹性，注射后先由CMC发挥作用进行填充，所以能第一时间恢复肌肤弹性，改善皱纹，紧接着PCL会刺激胶原蛋白增生，提拉紧致肌肤，最终可完全代谢成二氧化碳和水，但相较于童颜针其代谢速度偏慢。核心产品ELLanse伊妍仕于年在欧洲上市，已有10余年的应用历史。ELLanse也是目前国内首个且唯一获批的具有三类医疗器械资质的少女针产品。

童颜针VS玻尿酸：当前的注射填充市场上，玻尿酸仍是主流产品，但相比再生童颜针和少女针，缺点较为明显：1）玻尿酸的作用原理是将其直接注射到真皮组织中，以物理填充的方式填补组织凹陷，效果可能会不自然、且有移位风险；2）尽管玻尿酸能够起到即时填充的作用，但其维持时间相对较短，为0.5-1年；3）目前玻尿酸的注射范围还比较局限，主要适用于鼻子、下巴等强塑型部位。相比之下，童颜针/少女针采用PLLA/PCV刺激的非物理方法实现胶原再生，拥有更为自然的术后效果且持续时间长、适用范围广。价格：玻尿酸作为医美行业中较为成熟的产品，定价相对较低，定价区间位于1,-10,元内，而童颜针则以6,-20,元的中高端定价，瞄准30岁以上消费能力较强的客户群，从而形成和玻尿酸差异化的产品定位以更好地打开市场，未来仍有望取代部分玻高端尿酸填充市场。

海外童颜针尚未完成NMPA认证，且采用大颗粒微球，有结节风险。国外童颜针产品主要有法国的塑然雅、美国的得美妍和韩国的爱塑美等，但目前在国内尚未取得NMPA认证。其中，塑然雅的PLLA微球粒径为40-80μm，爱塑美的为50μm左右，均为大颗粒微球，在注射过程中容易产生硬结，因此海外主流童颜针仍以浅层注射产品为主。微球粒径多大才合适?当微球粒径小于20μm时，人体内的巨噬细胞会将微球吸收，即产品失效。当微球粒径50μm时，胶原蛋白裹在外面就可能就会产生结节的风险，目前新一代的童颜针多处于20~50μm之间。

童颜针在中国市场前景广阔。根据头豹数据，从全球来看，年全球童颜针项目占非手术项目的比例已提升至1%，相比年的0.%翻了1倍。但年之前在我国合规注射医美中，仍以玻尿酸和肉毒素为主（99%以上）。一方面：我国胶原蛋白再生目前仍处于发展初期，产业链发展不完善，另一方面：在我国，童颜针需获需符合适用范围的Ⅲ类医疗器械证书，审批严格，供给端匮乏。但从需求端来看，截至年4月，中国医美抗衰市场的用户数量达到了万人，其中通过注射类项目进行抗衰的用户数占比达78.7%。

年以来产品审批加速，再生医美进入蓬勃发展期，年以来，随着长春圣博玛的艾维岚-Lviselle童颜针、Ellansé-S少女针及爱美客的濡白天使产品陆续获得Ⅲ类医疗器械证书，四环医药、江苏吴中等也在布局深化，亦有童颜针产品处于申报状态。我们认为，随着未来胶原蛋白再生剂产品接连进入市场，再生医美市场将快速蓬勃发展。据沙利文数据，年中国玻尿酸填充产品的市场规模已达到49.0亿元，童颜针/少女针的可替代空间较大；此外，其预计年我国PLLA填充产品市场为5.2亿元，年有望进一步上涨至19.7亿元，-年CAGR为63.23%，市场前景广阔。

3.2濡白天使——自带高光的塑形针，技术创新直击痛点

濡白天使上市，适用于真皮深层、深层注射的填充等领域，起到紧致回龄、改善皮肤的作用。濡白天使是爱美客旗下一款由NMPA批准的乳白色填充剂，核心成分中含有左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（18%PLLA）、交联透明质酸钠（80%玻尿酸）和利多卡因（2%），于年6月获NMPA批准，属于第三类医疗器械，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充，以及纠正中、重度鼻唇沟皱纹。

VS传统童颜针，濡白天使针对痛点技术升级，是一种全新的差异化注射品类。传统的童颜针因自身产品特点在使用中存在多种问题：1）多采用西林瓶冻干包装，使用前需加入生理盐水复溶静置，存在染菌风险；2）为例为不规则片状，炎症反映风险较高；3）水吸收后填充效果消失，术后6周才能逐渐见效。由于传统童颜针存在的痛点，对于无需复配、效果持续等临床需求的诞生。

濡白天使优在哪里？产品力凸显。注射方式更简单：濡白天使采用SDAM专利技术，将左旋乳酸乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）均匀混悬在交联透明质酸内，生产时已经做了复配，完全不需要复溶，拿到以后就可以像传统玻尿酸一样直接注射；即刻填充效果：复配的交联玻尿酸成分，会起到即刻填充作用，在后期聚左旋乳酸起效前，有承上启下的作用；舒适注射感:加入了利多卡因减痛成分，显著增加了注射的舒适感；解决了结块和肿胀问题：濡白天使经特有的亲水成分聚乙二醇修饰后，形成粒径均匀的（20-45um范围内）左旋乳酸-乙二醇共聚物微球，呈现亲水和亲脂的“双亲性”特点，解决传统聚乳酸产品易过分聚集和组织排斥严重所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题；不透光，塑形效果自然：濡白天使是乳白色的复合凝胶，可以有效减少塑形部位的透光问题，效果更加真实；完全代谢，无残留：聚左旋乳酸微球和交联透明质酸，经过人体三羧酸循环持续代谢，%被人体代谢分解成CO2和H2O，排出体外；聚乙二醇可随尿液原型排出体外，安全无残留。

终端机构为什么选择濡白天使？1）B端C端驱动力强：医美机构更愿意参与上游的营销能力强大的品项，濡白天使在小红书上“种草”已超过篇，同时关于濡白天使的注射方法等公司的全轩学院已做了多场培训，对B端教育充分。2）价格杠杆高：濡白天使出厂价格为元/支，终端价格为元/支，高达4倍的加价率，提供了充足的盈利空间，以远低于少女针的价格使消费者取得类似效果。3）合规性考虑：年前，国内童颜针市场乱象较多，“水货”充斥市场，年艾维岚和濡白天使补了三类器械领域正规针剂的空白，同时，濡白天使使用专利技术额外添加了玻尿酸和利卡多因保证安全的同时增强了使用效果，具备被优先选择优势。

相较竞品濡白天使销售和市场推广方面具有先发优势。爱美客深耕医美行业近18年，在国内渠道和销售团队成熟，且销售策略符合产品定位，根据公司